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农夫山泉(09633):水行业领导者守正出奇打造品牌势能

时间:2022-10-06 12:15:18 作者:OB欧宝体育平台 来源:ob欧宝体育在线登录

  农夫山泉(09633)2019年实现包装饮用水收入143.5亿元,同比增21.8%,在包装水市场份额达到20.9%,超过第二名怡宝和第三名景甜

  瓶装水赛道佳,包装化率提升和消费升级驱动增长:综合第三方咨询公司统计,安信证券预计包装饮用水行业终端零售规模约2,000亿元,出厂口径规模约为1,300-1,500亿元,近五年CAGR达到11%,是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道,短期来看,行业增长主要来自消费量的增加,目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家,伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加,包装水在下线市场的渗透率会继续提升,另一方面居民健康意识觉醒,包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸;中长期来看,消费升级将驱动行业均价提升,虽然短期内零售2元价格带为主流,但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加,对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换。农夫山泉(09633)2019年实现包装饮用水收入143.5亿元,同比增21.8%,在包装水市场份额达到20.9%,超过第二名怡宝和第三名景甜,CR2自2014年合计不到40%市场份额至2019年实现接近60%增长迅速,主要来自对1元价位产品份额的抢夺。

  稳扎稳打,把控水源命脉构筑竞争壁垒:农夫山泉一直坚持对水质的要求,其瓶装水产品全部来自天然水源,公司独具战略眼光,提前布局十大优质水源,形成长期稳定的竞争优势,其中大兴安岭和长白山主要为矿泉水,千岛湖、万绿湖主要为深层湖水,峨眉山、武陵山、太白山和雾灵山主要为山泉水;公司围绕水源地建立生产基地,覆盖全国市场供应,有效缩短运输半径,水源地水量充足,可以保障长期供应能力;农夫目前获批最大提取水量为8.7万千吨,实际取水量仅为3.3万千吨,未来产能扩充空间充足,尤其是千岛湖和长白山。安信证券认为水企业具有较高的生产端准入门槛,资金投入达数亿元以上,采矿许可证、取水许可证和第三方供水协议取得需要时间,能够把控水源命脉的企业将会获得先发竞争优势。

  双引擎驱动,软饮爆款频出:2008年公司开始发力饮料业务,先后成功打造尖叫、农夫果园和水溶C100等大单品,近年来茶Π和东方树叶增势良好,饮料已经成为公司的第二增长曲线,多SKU经营模式可以有效降低业绩波动风险,通过渠道交叉渗透增强市场竞争力:1)不同的产品可以针对不同的市场,比如茶Π、东方树叶、NFC等针对一二线市场,尖叫和农夫果园针对三四线)多品牌可以占据更多的货架空间,经销商和业务员在和门店谈判时可以占据更有利的地位;3)多产品矩阵有利于在不同的消费场景触达消费者,增强品牌势能和粘性,降低季节性波动,但是多品牌的运作也需要公司具备强大的运营能力。公司目前将茶饮料作为仅次于包装水第二个重视的品类,在含糖茶约6亿元规模的市场份额仍有提升空间,无糖茶领域东方树叶品牌和产品力俱佳,能够支撑公司在此细分赛道走的更远。

  渠道改革重振活力,信息化系统赋能供应链:2013-2016年公司陷入增长瓶颈后成功启动经销商改革:1)对不同区域经销商的设立提出不同要求,通过竞标方式确定经销商,并在价格体系给予经销商利润空间;2)对业务员薪酬系统作出调整,业务员劳务关系先通过经销商试用后才转移到公司,给业务员不同程度的提成激励;3)进行费用的切割,将费用划分为市场费用和渠道费用,渠道费用主要依赖经销商完成业绩目标,而市场费用主要用于产品陈列由公司和经销商共同承担。改革后经销商区域层级划分清晰,积极性被调动,助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长,同时公司依托农夫合作伙伴系统(NCP系统)提升分销效率,实时管理4,000+经销商网络和12,000名销售团队,能够严控经营风险,加强对于经销商和终端的管控。

  专注天然健康研究,讲好农夫品牌故事:农夫山泉创始人钟晱晱是公司的灵魂人物,目前仍然主要负责品牌和市场,掌控最终决策权,其创立企业之初就本着企业生存长远的初衷专注健康研究,打造长线产品,定义行业标准,占据行业价值链优势。虽然“农夫山泉有点甜”“安信证券不生产水,安信证券只是大自然的搬运工”等传播性极强的广告语被外界赞誉其营销能力,但这背后是好水源的支撑,与公司战略密切相关。农夫山泉的控股股东养生堂集团的企业宗旨是“为生命健康而服务”,农夫山泉将这一主题渗透入产品的各个角落,打造天然、健康的产品集群,在饮品制造、外包装、宣传等各个方面都紧扣健康理念,并融入新的元素从而塑造新的品类,但是内涵与核心始终如一。

  首次覆盖给与买入-A投资评级,12个月目标价48港币。采用SOTP对公司进行估值,包括:1)水业务39.4港币(基于2021年水业务分部业绩61.1亿元对应60xPE);2)饮料业务8.5港币(基于2021年饮料业绩34.6亿元对应23xPE)。安信证券预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%,净利润增速分别为7.6%、21.3%、19.5%,当前股价对应2020-2022年PE分别为73.8/60.9/51.0倍,目标价相当于2021年69x的PE。

  风险提示:新品推广不及预期;饮料行业竞争加剧;终端网点质量下降;原材料波动风险等。

  从需求端来看,水消费属于基本必需消费,具备刚性,是软饮中第一大品类,消费者购买动机简单,主要为解渴,对于产品健康和品质的考量较多,因此瓶装水产品的渠道铺设需要具备便利性;无论是纯净水、天然水还是天然矿物水,瓶装水产品之间口味差异小且消费者难以辨别,因此消费者的选择主要基于价格和品牌;从产品属性来看,饮用水产品的生命周期较长,产品价格带容易在消费者心中固化。

  根据沙利文数据,中国软饮料市场规模2019年达到约1万亿元,其中包装饮用水2019年零售额达到2,017亿元为第一大品类且近五年的复合增速为双位数,远超过软饮料行业整体平均增速。根据欧睿数据,2019年中国瓶装水零售市场规模同比增长9.0%至1999.2亿元,2014-2019年CAGR达10.1%,对其量价进行拆分,近十年来行业规模增长主要来自销量贡献,2006-2014年销量增速均维持在10%以上,2015年后增速放缓至高个位数,价格方面近五年复合增速仅为2.4%。

  安信证券认为包装饮用水是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道,短期来看,行业增长主要来自消费量的增加,目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家,伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加,包装水在下线市场的渗透率会继续提升,另一方面居民健康意识觉醒,包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸,根据欧睿预测,2019-2024年瓶装水销量复合增速将放缓至5%;中长期来看,消费升级将驱动行业价的提升,虽然安信证券预计短期内瓶装水消费将仍处于2元替代1元进程中,3元主流价格带还未到来,但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加,消费者对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换,根据欧睿预测,2019-2024年瓶装水价格复合增速将维持在3%。

  目前我国人均包装饮用水消耗量较发达国家仍然较低,2019年中国人均单日消耗包装水约0.09升,按人均每日摄水量1500g计算,包装化率仅为6.2%,即每日摄入的水中仅有6.2%来自瓶装水,对比美国人均单日消耗包装水约0.36升,包装化率为24.5%,韩国人均单日消耗包装水约0.18升,包装化率为12%,中国人均包装水消费量有较大的提升空间。

  按区域看包装化率的提升空间,在一二线城市,中国居民的瓶装水渗透率已经较高,但是在家庭包装等消费场景仍有进一步提升空间,家庭用水需求将带来中大规格产品的强劲增长;在一些偏远地区和低线城市瓶装水渗透率仍有较大提升空间,国内水污染严重,伴随城镇化率提升、人均可支配收入提升和人们健康消费意识觉醒,低线城市居民包装水饮用量将不断增加。

  随着经济发展与国民饮食习惯变化,瓶装水消费场景不断扩充,消费人群不断细分化,促使包装饮用水产品规格品类不断丰富。过去中国瓶装水消费场景单一,主要在外出或者会议时饮用,消费者在佐餐或休闲娱乐场景下更倾向含糖饮料,家庭用水方面,居民有长期烧水饮用的习惯。随着消费者健康观念觉醒,饮食不断向清淡化演变,就餐、外出旅游、休闲娱乐等场景下的瓶装水需求增大,同时越来越多消费者选择瓶装水作为家庭生活用水,在泡茶、煲汤、煮饭、餐饮、办公室、会议等场景使用,促进了大规格瓶装水的发展,农夫山泉、怡宝、景田、娃哈哈等厂商均先后推出4.5升及10升的大包装水以满足不断上升的家庭饮用水需求。

  另一方面,各大厂商开始针对不同细分人群推出不同概念的水产品,寻求差异化竞争。针对母婴群体,恒大冰泉、依云、农夫山泉等厂商推出婴幼儿饮用水,具有符合无菌标准、矿物质含量适宜等特点;针对儿童群体,雀巢、依云、达能等企业推出儿童水,以包装吸引儿童主动养成饮水习惯;针对老年群体,农夫山泉推出含锂的天然矿泉水“锂水”,有助于调节中枢神经活动;针对女性消费者,屈臣氏推出轻口味水鲜花水,用花香淡味与粉红色的包装来吸引年轻女性。随着瓶装水市场细分化程度日趋加剧,通过多元化的水饮产品介入更多的消费场景吸引更多消费人群将成为各个企业争夺水市场的重要路径。

  在我国食品安全国家标准中,将包装饮用水和天然矿泉水分开管理,并无“天然水”分类,首先,所有饮用水生产需要满足的最低要求为GB5749-2006《生活饮用水卫生标准》,2014年12月24日国家卫计委发布了GB19298-2014《食品安全国家标准包装饮用水》,该标准替代GB19298-2003及GB17324-2003、GB17323-1998,并于2015年5月24日起实施,这其中将包装饮用水术语细分为饮用纯净水和其他饮用水,饮用纯净水水源要求包括水质符合GB5749规定的来自公共供水系统的水为生产用源水,采用蒸馏法、电渗析法、离子交换法、反渗透法或其他适当的水净化工艺加工制成;其他饮用水包含两种:1)水源要求包括水质符合GB5749规定的来自非公共供水系统的地表水或地下水为生产用源水,仅允许通过脱气、曝气、倾析、过滤、臭氧化作用或紫外线消毒杀菌等有限处理方式,不改变水的基本物理化学特征的自然来源饮用水;2)水源要求包括水质符合GB5749规定的来自公共供水系统或非供水系统的地表水为生产用源水,经适当加工处理,可适量添加食品添加剂,但不得添加糖、香精香料或其他食品配料加工制成的包装饮用水。

  在天然矿泉水国家标准GB8537-2018《食品安全国家标准饮用天然矿泉水》中也并无“天然水”的分类,在此文中饮用天然矿泉水包含含气天然矿泉水、充气天然矿泉水、无气天然矿泉水和脱气天然矿泉水,水源要求从地下深处自然涌出或经钻井采集,水源卫生防护和水质监测按GB19304执行。

  饮用天然水来自农夫山泉自己起草并于浙江省卫计委备案的企业标准体系Q/NFS 0001S-2018,根据此标准相关文件,该类水属于GB19298-2014《食品安全国家标准包装饮用水》中其他饮用水中的自然来源饮用水,执行比国家标准更加严格的标准体系。

  根据沙利文数据,包装饮用水主要分为四个类别,按2019年零售市场规模排序依次为:饮用纯净水、天然水、天然矿泉水、其他饮用水,其中饮用纯净水水源主要来自于地表和公共供水系统,目前中国瓶装水市场仍以纯净水为主,2019年零售规模达到1,191亿元,占比包装饮用水整体接近六成,主要产品包括怡宝、冰露、娃哈哈等;天然水水源来自水井、山泉、水库、湖泊、冰川等天然水源,含有天然矿物质或微量元素,2019年规模达到441亿元,占比包装饮用水整体21.9%,天然矿泉水水源来自地下深处自然涌出或经钻井采集的天然水源,2019年规模达到155亿元,占比7.7%,这两种水产品被消费者视为更加健康,近年来,天然水和天然矿泉水占比不断提升,预计未来五年其复合增速将超过纯净水。

  对比发达国家成熟瓶装水市场,由于消费者消费水平高与健康意识强,天然水与天然矿泉水市场相对发达,以2019年零售市场规模来看,发达国家的纯净水市场规模普遍较小,其中英、法、日、韩四国纯净水占瓶装水行业市场规模比例均在10%以下。受消费观念与健康理念提升推动,中国消费者需求也将逐渐向来源于优质天然水源及含有天然矿物元素的天然水与天然矿泉水转移,促进优质天然水与矿泉水的增长。

  根据欧睿数据,2019年中国瓶装水均价为4.22元/升,低于世界平均4.76元/升,相较发达国家地区中国香港12.92元/升,英国8.55元/升及美国7.91元/升,仍有较大提升空间。

  随着近年来消费升级愈加明显,未来瓶装水行业持续高端化趋势清晰,受市场需求以及高端水高利润驱动,各大企业也开始布局高端水领域,2016年初,华彬集团购入挪威高端纯净水“VOSS”公司50%的股权;2018年6月,农夫山泉购买新西兰高端瓶装水工厂“OtakiriSprings”瓶装水工厂;2018年8月,中粮可口可乐携手京东推出“中可·贝加尔”高端水新品,原产地灌装;2019年伊利投资7.44亿元新建长白山天然矿泉水饮品项目。随着各大品牌集中化向高端市场进攻,我国高端瓶装水市场开始进入成长期,未来如何从品牌、品质、水源地、服务体系等维度建立并维护高端品牌形象将成为高端水产品的制胜之道。

  近三年来怡宝和农夫在瓶装水的市场份额迅速增加,根据尼尔森数据,怡宝在2012至2015年市占率(按销量)提升最快,从8.5%增至20.8%,而农夫山泉在2016-2018年市场份额提升迅速,从21.9%增至28.3%,另外景田的表现也非常亮眼,市场份额一路走高,从2012年的2%增至2018年的10%,目前中国包装饮用水的CR3基本已经确定,为农夫、怡宝和景田,农夫作为水行业的领跑者,自2016年开始正在逐步拉大与怡宝的份额差距。

  整体来看,瓶装水市场集中度仍在提升中,但是CR6份额仅从2012年74.8%增至2018年82.5%,而CR2怡宝和农夫份额之和从2012年30%增至2018年51%,CR2份额增加绝对值为CR6的两倍之多,反观娃哈哈和康师傅的份额之和,从2012年的34.6%降至2018年的13.5%,可见农夫、怡宝和景田的份额增加一部分来自娃哈哈和康师傅。

  根据欧睿数据,中国瓶装水550ml均价已经从2005年1.66元上升至2019年2.32元,标志着中国包装饮用水的主流价格带已经处于2元切换1元的后期。目前在主流550ml规格瓶装水市场中,安信证券估算2元水占比约为六成,3元及以上占比约为15%,主要由2元价格带产品代表厂商农夫和怡宝、3元价格带主力厂商百岁山市占率推算和各地调研得到。

  目前主流2元价格带中农夫和怡宝占据绝对优势地位,景田百岁山精准卡位3元价格带,格局基本固定,怡宝和农夫两者也凭借瓶装水2元对1元的替代实现了市场份额的提升,1元价格带水产品企业也曾通过换品牌销售切入2元价格带,但是反扑力度偏弱,2元水业务收入占比不高,主要因为1元水企业品牌形象在消费者心中基本固化,从此可以看出水企业的品牌定位极其重要。另一方面,新品较难实现破局,除非品牌本身有更多的故事比如凉白开等,新进入者抢夺渠道的成本较大,由于消费者购买其他水的意愿不强,不确定性较大,因此需要付出倍数于农夫和怡宝的陈列费用才有可能取而代之。

  近五年2元水占比提升迅速,1元水份额受到挤压,安信证券认为目前2元水仍有增长空间,但增速有所放缓,主要因为:1)从全国来看,经济发达省份农夫和怡宝的渠道渗透和市占率已经较高;2)1元水区域性品牌在某些区域地位相对强势,比如云南大山、吉林的泉阳泉、江西的润田等,娃哈哈更是在下线市场拥有较高的渗透率。

  水产品在口味和品质上同质化程度高,外观调整空间有限,现阶段消费者接受度有限,卡位3元价格带的景田近几年矿泉水增速仅有中个位数,安信证券预计3元价格带将是未来趋势,但是替代2元水的过程仍需要时间。

  近年来大包装水增速较快,2020年受卫生事件影响相对较小,截至2020.5.31,公司小规格包装水销量受卫生事件影响同比下滑15.4%,大规格包装水销量同比增23.4%,2017-2019年公司中大规格包装水(1.5L-9L)销售额复合增速达到33%。

  公司大包装水拓展了家庭用水消费场景,对于桶装水的替代明显,竞争对手怡宝虽然在大包装水细分领域领先,但是农夫不同规格SKU数量更多,怡宝大包装水规格以1.5L和4.5L为主,农夫的中大包装水SKU规格包括1.5L、2L、4L、5L、12L等,1.5-2L包装消费人群主要包括住宿学生、单身人群等,4-5L包装顺应了小家庭用户的饮水需求,12-19L包装主要为办公室、会议等用水场景提供用水,性价比较高。

  农夫山泉2016年借助G20峰会热度推出4-5L大包装水,入局家庭用水市场,并打造“煮饭”、“泡茶”、“煲汤”、“冲奶”等四大生活用水消费场景,并不断深化对于家庭饮用水的开拓策略;2018年公司开发12L(一次性)水用于替代直饮桶装水,目前来看替代效果符合预期,换桶水不够卫生且流程繁琐,12L水未来有望能够获取桶装水全国市场份额。

  大包装水在渠道推进顺利,主要因为大包装水渠道利润率较小包装更高,根据调研, 4-5L水渠道利润率可以达到接近20%左右,12L可以更高;近年来农夫山泉的大包装水年均销量增速在30%以上,2019年中大规格包装水销售额占总收入16.2%,在卫生事件期间小包装水主要渠道受阻滞销的情况下,大包装水家庭渠道销售仍维持了双位数增长。

  “农夫山泉有点甜”的背后是好的水源,公司坚守天然健康理念,一直坚持在水源地建厂和生产,“寻源”基因深厚。公司曾借助天然水品类的差异性掀起水种大战,通过在消费者心中深化天然水的概念和水源地的差异化打造品牌势能。近年来优质水源地逐渐成为水企争夺的对象,农夫山泉以独到的水源战略布局、完善的生产管理系统、严格的质量控制以及持续的研发投入成就了高端品质,实践了“大自然的搬运工”的承诺。

  由于水源地矿物质含量是动态和不稳定的,水源地的水只有矿物质含量达到国标才能称之为优质水源地,这加大了优质水源地的稀缺性以及搜寻难度,时间成本较高,而且开采权的申请也较为严格、耗时较长,因此水源地构成了水企的一大壁垒。农夫山泉独具战略眼光,自1996年成立起便前瞻性地在中国布局稀缺的优质天然水源,公司设立专门的水源勘探师,于崇山密林中寻觅优质水源,发现水源后,再对其进行长周期的水质监测、水量补给考察、建厂条件评估和运力评估。截至2019年底,公司已成功实现了对中国十大优质水源地的布局,远超过同业公司,体现出公司较强的水源勘探能力。

  农夫山泉水源地的确定经过层层筛选以及政府相关部门的一系列审批,公司对水源地的初步筛选包括1)对候选水源地的长期水质监测;2)水量补给考察;3)取水可行性评估;4)建厂条件评估。公司会收集候选水源地的地貌特征、水文资料并考察水源周边环境,包括是否有污染源、水源的自洁能力等,另外公司还会长达数年持续跟踪监测候选水源地至少143项水质指标,与第三方专业机构合作进行评估,根据水源地地形条件、水质特征等因素初步设计取水方案,落实水源地周边符合建厂条件的地块。

  依靠水源地取水的流程非常严格,比如千岛湖水源地,要从湖面下60米处取水,这个水层温度恒定,水质清纯,优质的天然原水经过管线输送,进入国际最先进的农夫山泉水处理生产线,原水通过砂滤,碳滤,膜过滤,再到洁净灌装,有多达17个环节的工艺控制标准,确保了农夫山泉水的品质。

  依靠水源地建厂比依靠城市建厂耗时耗力更多,比如2001年公司率先开始在长白山建厂,秉承水源地建厂、水源地灌装的原则,农夫山泉已在长白山建立了迄今为止最早也是亚洲最大的瓶装水生产基地,同年为保护水源靖宇地区历史上第一条铁路开始修建,起点就是农夫山泉靖宇水厂,这也是长白山唯一一条瓶装水专用线;再比如峨眉山水源地,从2000年起历时八年农夫山泉勘探师才在峨眉确定了一处好水源,好的水源至少要跟踪两年以上,因为要检测水质温度流量等指标会不会有变化,公司三年时间坚持每周取样、追踪检测,2008年农夫山泉确定在峨眉黄坡岗建厂,农夫水厂第一批建材是用骡马队运送上去的,水源地气候条件恶劣,由于工厂建在山坡上,地基的处理方面难度加大了很多,2014年,农夫山泉峨眉山工厂竣工,从确定水源到建成工厂用了6年。

  在十大水源地中,吉林长白山和黑龙江的大兴安岭为矿泉水源,其中吉林长白山还有自涌泉,两地森林覆盖率均接近90%,大兴安岭地下水资源总量达到5.78亿立方米;浙江千岛湖、广东万绿湖为湖泊水,水域面积分别为573和370平方公里,储水量达到178.4和139亿立方米;陕西太白山、四川峨眉山、贵州武陵山和河北雾灵山均为山泉水,新疆玛纳斯为深层地下水,湖北丹江口为深层库水。

  围绕水源地生产和建厂需要考虑不同区域的消费能力,而非行政区域划分:1)农夫十大水源地遍布中国各大主要地理区域,可以覆盖全国市场供应;2)不同水源地可以辐射周边地区,能够有效缩短运输半径,保证产品送至终端货架的速度,也可以控制物流开支,保障利润水平;3)单一水源地优质水源一年的产量具有不稳定性,多水源地布局可以有效分散风险,保证稳定及可持续的包装水供应,为公司形成长期稳定的竞争优势。

  截至2020年5月31日,农夫拥有12个生产基地,总计144条包装饮用水及饮料生产线瓶的罐装速度,饮料生产线无菌标准。

  农夫山泉水量充足,可以保障后续供应,目前公司获批最大允许提取水量为86,795千吨,2019年实际取水量为33,251千吨,占比仅为38.3%,未来仍有较大产能提升空间。

  公司2019年瓶装水产品平均产能利用率为51%,饮料产品为52%。公司过去产能利用率存在波动,主要因为:1)销售规模扩大不足以覆盖新增生产线的产能,导致产能利用率下降。2.)出于物流配送成本等因素考虑,公司定期对各生产基地的产能规划进行调整,将一个生产基地的部分生产需求调出至其他生产基地可能导致原生产基地生产线产能利用率降低。总体来看,产能利用率还是处在逐年缓慢上升趋势。

  过往三年中公司各个生产基地的年度总产量一般占当年实际年度取水量约30%-50%,主要因为年度取水量包括有关生产基地使用的全部生产用水,如加工用水、清洁用水及冷却用水等,根据招股说明书,截至2019年末,公司位于十大水源地周边共26个生产工厂,有12个生产工厂达到国际先进节水水平,有10个达到国内先进节水水平,有3个为国内一般节水水平。

  相较于怡宝等纯净水公司厂房更接近终端市场,农夫山泉在水源地就近建厂,其运输距离相对较大,二次运输较多,因此公司运输成本占营收比重较高。近年来公司通过采用多元化运输手段,优化物流路线和网络,在浙江千岛湖、吉林长白山以及湖北丹江口生产基地均有专用运输铁路线进行专项运输,极大的拓展了运力,近年来运输费用得到有效控制,占营收比重逐年降低,运力的规模优势逐渐显现。

  为把握市场增长机会,巩固在软饮行业的领先地位,公司计划进一步策略性的扩大产能,重点对位于浙江千岛湖、广东万绿湖、吉林长白山的生产基地进行产能扩张。公司计划新建3个厂房:浙江千岛湖厂房(设计年产能208.6万吨,预计2022年竣工)、广东万绿湖厂房(设计年产能226.3万吨,预计2022年竣工)、吉林长白山厂房(设计年产能202.7万吨,预计2023年竣工)。截至2019年12月31日,浙江千岛湖厂房与广东万绿湖厂房已建成,部分生产线已投入使用。

  在中国水资源是属政府规管的公共资源,公司主要凭持有的取水许可证或采矿许可证(仅适用于矿泉水)直接从水源地集水,少数情况下,公司与持有取水许可证的第三方国有供水公司签订供水协议,从该等公司采购水。公司根据相关法律及法规规定定期支付水资源费(或当地要求的水资源税)及矿产资源税(仅适用于矿泉水)。

  饮用水生产壁垒较高,包括资质和资金两方面。首先,关于取水许可证,根据《取水许可和水资源费征收管理条例》规定聘请建设项目水资源论证资质的第三方专业机构进行水资源论证工作,论证报告综合评估包含项目用水合理性、取水水源、对水功能区的影响、建设项目预计取水量、下游生态流量等内容,部分情况下也会委托第三方编制完井报告,对成井工程概况、抽水试验、地下水开发利用方案等取水方案进行综合评估,候选水源所在地取水许可证审批部门会组成专家对项目取水方案进行专家审评,包括取水量合理性等,候选水源地只有通过专家审评才能获得水源所在地相关部门颁发的取水许可证。

  关于采矿许可证,矿泉水具有矿产资源和水资源的双重属性,当水企业候选水源地为矿泉水时需按照《国土资源部关于进一步规范矿业权申请资料通知》要求获得探矿权,随后必须历经三个水文年的动态观测水质分析、专家评审、储量评估、开发利用方案、自然灾害评估、地质环评及恢复治理、建厂环评、水资源认证、取水许可等,还要经国土、水务、环保等多部门多项审批,整个流程历经四至五年,另外矿泉水水源在使用过程中除了缴纳水费外,还需要缴纳矿产资源税、矿产资源费、征地费、打井费、水源土地保护费等。

  截至目前,农夫已取得21份取水许可证及3份采矿许可证,第三方供水公司已取得13份取水许可证,在目前34份取水许可证中,5份许可证将于1年内到期,12份将于三年内到期,7份将于5年内到期,剩余的许可证不会在5年内到期;在已取得的3份采矿许可证中,1份将于3年内到期,1份将于5年内到期,剩余的不会在5年内到期;取水许可证下的取水费用为0.11-1.4元/吨,而采矿许可证下取水费用为取水主体销售收益的1.5%-4%。

  农夫山泉位于湖北丹江口、吉林长白山和新疆尔自治区天山玛纳斯三个生产基地的4个工厂与第三方国有供水公司签订了非排他性供水协议,供水协议的条款主要包括:1)期限(供水协议通常为1-5年);2)供应量(在取水许可证允许取水的上线)费用(月结供水费用);4)供水方义务(确保水质标准)。

  2019年公司取水及处理成本仅占销售成本1.3%,收入占比仅为0.6%,较其他成本项来看比重较小。

  公司饮料业务主要包括果汁饮料、功能饮料、茶饮料等软饮分支,每个品类下又有多个子品牌,2019年茶饮料收入同比增3.3%至31.4亿元,收入占比同比下降1.7pcts至13.1%,毛利率同比提升至59.7%,板块利润率同比增2pcts至38.2%,功能饮料2019年销售额同比增13.8%至37.8亿元,收入占比同比下降0.5pcts至15.7%,毛利率同比提升1.1pcts至35.6%,板块利润率同比增3.3pcts至35.6%,果汁饮料2019年销售额同比增24.6%至23.1亿元,收入占比同比增0.5pcts至9.6%,毛利率同比下降6.4pcts至34.7%,板块利润率同比下降5.2pcts至18.6%。

  农夫功能性饮料主要产品为尖叫和维他命水,近年来收入占比接近16%,2019年增速仍然维持在双位数,2020年受卫生事件影响较大。功能性饮料赛道主要分为三类产品:1)红牛、东鹏、乐虎等;2)运动功能饮料,在国家提倡全民健身的背景下,功能性饮料可以在运动后快速补充能量,代表产品比如公司的尖叫,尖叫切入功能性饮料赛道早,品牌培育规划长远,产品生命周期较长,至今规模仍然没有太多下滑;3)维生素功能饮料,代表产品有达能的脉动和农夫的维他命水,其中渠道调研了解脉动约为70亿元规模,公司维他命水规模不到脉动的一半规模。

  根据沙利文数据,农夫2019年在果汁饮料市场中份额达到3.8%,位于第三位,2003年推出30%果汁含量的农夫果园,2008年推出包含维他命C、12%果汁含量的水溶C100,2016年推出100%果汁含量NFC果汁,2019年推出50%果汁含量的中浓度果汁。果汁饮料赛道产品按浓度划分为1)低浓度果汁,公司代表产品为水溶C100,对标酷儿橙汁和鲜橙多;2)中浓度果汁,比如农夫果园,对标大明湖、汇源、美汁源等;3)FC浓缩复原果汁,主要产品包括汇源的常温浓缩果汁和味全的低温浓缩,公司目前还未有相关产品布局;3)NFC果汁,此品类为果汁中最高端的细分,在低温的环境下压榨新鲜水果,最大程度保留水果风味,低温NFC在NFC赛道中占比最高,比如零度果坊,常温NFC需要克服橙肉苦涩的技术性难题,主要代表公司为农夫。

  公司茶饮料主要产品包括含糖代表茶Π和无糖代表东方树叶,目前茶Π销售规模约为东方树叶的4倍,1)含糖代表茶Π对标统一小茗同学,2019年茶Π更换新包装增速有所放缓,2019年茶饮料整体销售额增速为3.3%,较2018年16.9%增速放缓;2)无糖茶饮代表东方树叶于2011年推出,随着消费者健康意识觉醒,无糖茶在2018年后成为软饮料的风口浪尖,2018年C-NPS中国顾客推荐度指数榜单显示东方树叶位列无糖茶品类第一名,东方树叶是不含任何添加剂的茶叶浸出液,竞争对手包括元気森林燃茶和三得利等,2019年推出小包装335ml SKU,共有3个口味包括醇香乌龙茶、茉莉花茶和红茶。

  咖啡方面,公司推出产品“炭仌”,选用阿拉比卡咖啡豆,使用德国进口、纯手工打造的probat烘焙机进行烘培,由资深Q-Grader咖啡质量协会认证咖啡师严格把控烘焙曲线,尽可能保留咖啡中丰富而多变的层次感,仌代表了意式低温冷萃,在烘培之后使用特别定制的意式冷萃工艺。农夫山泉使用更低的萃取温度,使得咖啡中的苦涩物质在水中的溶解度更低,从而减少了咖啡的苦涩感,使得口感更柔,保留更多的咖啡精华。农夫在制作炭仌的过程中做到了自烘自萃,把控咖啡从生豆到咖啡萃取液的全过程从而呈现最好的品质。

  根据公司公开业绩会交流,茶饮料目前是公司第二大重视的品类,茶饮料2019年收入同比增3.3%达到31.4亿元,占收入比为13%,2020H1收入同比下滑10.7%至16亿元,收入占比为14%,其中东方树叶近两年实现了很好的增长,得益于产品的品牌力和行业规模的迅速增长。根据沙利文数据,2019年农夫山泉依靠茶Π、东方树叶两款产品在茶饮料市场市占率达到7.9%,份额次于康师傅和统一,安信证券预计未来仍有进一步提升空间。

  茶饮料销售额近年来在农夫总收入中占比在15%附近,在饮料分部中收入占比约为35%,毛利率水平位于饮料平均水平之上,与包装饮用水毛利率相似,近三年来不断提升,20H1达到61.6%;经营利润率水平要好于饮料平均和包装饮用水,20H1分部经营利润率达到43.9%,较2019年继续提升。

  无糖饮料市场在健康消费理念和厂商创新推动下不断完善。1950年美国研制了无糖茶,主推速溶茶,产品以粉剂为主,开启了无糖茶饮新篇章;1982年可口可乐公司率先推出了无糖健怡可乐,标致碳酸饮料步入无糖饮料子行业;1997年-2002年,无糖茶品如三得利乌龙茶相继推出,培养了人们无糖消费的意识;2005年可口可乐进一步推出零度可乐,利用甜味剂取代蔗糖,2010年-2014年,可口可乐、康师傅、天喔茶庄、农夫山泉等厂商相继试水无糖茶饮料,由于市场定位偏离,产品更迭迅速,市场反应不佳;2016年伴随消费者无糖零脂、零卡消费观念增强,元気森林成功推广无糖气泡饮料;2018年无糖茶饮进入爆发期,各大厂商和新兴品牌开始争相瓜分无糖茶饮细分市场,农夫山泉的东方树叶产品培育期长,品牌力强,迅速成为无糖赛道的佼佼者。安信证券预计茶饮料大赛道未来3年增速预计能够实现高单位数增长,主要由无糖茶增速驱动。

  公司的一大核心竞争力为多SKU运营模式,产品业务涉及包装水、果汁饮料、功能饮料、茶饮料等软饮分支,每个品类下又有多个子品牌,包装规格多,针对不同的消费场景,公司早期还从事农产品业务,自研、自培农产品,曾推出脐橙、苹果、稻米等SKU,多SKU商业模式说明公司拥有强大的运营能力。

  1)大包装水,近年来大包装水增速较快,2020年受卫生事件影响相对较小,截至2020.5.31,公司小规格包装水销量受卫生事件影响同比下滑15.4%,大规格包装水销量同比增23.4%,2017-2019年公司中大规格包装水(1.5L-9L)销售额复合增速达到33%。

  2)婴儿水,此产品属于包装水细分品类,2019年增速达到74%,生产采用无菌生产线,符合对婴幼儿饮用水的特殊要求,人性化瓶身设计方便家长使用,水源取自低钠矿泉,钠含量≤20mg/L,产品具有奶粉属性,消费人群支付高价意愿度高,较高终端定价驱动销售增长;

  3)东方树叶,2020年无糖茶饮热度持续,根据调研多个经销商反馈东方树叶截至今年11月底增速较快,作为已经推出9年的产品,东方树叶一直秉持最初的产品定位和高质量的品牌管理,近两年站在无糖饮料的风口预计成为推动公司收入增长的一大驱动力;

  4)NFC果汁和炭仌咖啡:安信证券预计常温NFC果汁将是下一个风口,近两年保持较快增速,持续侵吞低浓度和中浓度果汁市场份额。公司炭仌咖啡搭配碳酸,与传统咖啡有所不同,口感不输碳酸饮料,农夫在制作炭仌的过程中,从烘培到萃取,整个过程中做到了自烘自萃,把控咖啡从生豆到咖啡萃取液的全过程,安信证券认为精品咖啡是下一个东方树叶级的产品,具有创新属性。

  从经销商角度看会优先选择多SKU产品的农夫,经销饮料的利润率较包装水更高,当经销商要按照公司的要求去推广新的品类时,新产品成功的机率也就更高;从终端来看,农夫水和饮料的组合铺货面积更广,终端门店覆盖数量会更多;从消费者角度来看,终端消费者接触农夫产品SKU更多,农夫产品在门店的终端陈列面积更大,消费者有更多机会选择农夫的产品,公司可以针对不同客户需求推出不同产品SKU来获取新客;在推广新品类方面,公司除了在原有传统渠道铺设品类外还会渗透新渠道铺设新品,比如在餐饮渠道铺设产品从而提升销售机会。

  农夫山泉的快速发展离不开稳健的渠道铺陈和强大的终端管控能力。公司拥有全国性销售网络,通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道、新零售渠道以及特通渠道销售产品。在销售模式上,农夫山泉主要采用一级经销,通过经销商直接向超市、连锁便利店、零售店、电商平台和餐厅等出售产品,截至2020.5.31,经销商数量达到4,454名。经销商采用先款后货的方式购买产品,当经销商无法覆盖授权范围内的偏远市场时,公司会采用次级经销商出售产品,但是公司销售管理人员会定期拜访其覆盖终端,了解销售情况和库存情况等,加强对终端的把控。2020年为进一步下沉市场,公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订农夫山泉、经销商、次级经销商间的三方协议,该等次级经销商仍然从经销商进货,公司通过经销商在NCP系统中提报的销售数据了解情况,截至2020.5.31,公司签署的次级经销商数量为45家。

  此外,公司通过考虑客户声誉、同公司业务协同性及购买金额等因素确定直营客户,直营客户包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司及集团客户等,截至2020.5.31,公司共计拥有247名直营客户,2020年前五个月公司前五大客户中有三名为直营客户。2017、2018、2019年经销商渠道收益占公司总收益比分别为95.0%、94.6%、94.2%。在不同渠道占比方面,公司2019年传统渠道收入达到176亿元,占比73.3%,传统渠道优势突出,现代渠道和新兴渠道销售增速较快,2019年公司现代渠道收入同比增长20.6%至29.3亿元,收入占比增至12.2%。

  农夫山泉的销售网络深度下沉但是仍有增长空间,截至2020.5.31公司合作经销商数量

  达到4,454名,覆盖全国243万个以上的终端零售网点,其中188万个终端位于三线及三线以下城市,根据沙利文数据统计,公司服务的终端零售网点数量占比中国所有终端网点数量比仅为约11%,公司网点占比相较于其市占率较低主要原因为:

  (1)公司的主要收入贡献来自一二线等高消费水平城市,这些区域网点数量少但单店产出较高;

  (2)注重经销商质量,农夫倾向于布局区域中的优质网点,网点覆盖率相较于康师傅和娃哈哈较低。

  根据调研,康师傅和娃哈哈的网点覆盖数量要高于农夫,怡宝的终端覆盖略微低于公司,对比同行农夫在下线城市市场仍有渗透下沉空间,2020年公司针对县乡情况进行了改革,加强在农村乡镇区域的售后服务,采用二三级经销商进行补充,未来渠道的下沉和覆盖网点数增加将为增长蓄力。

  公司对于不同季度的收入指标要求不同,通常二三季度为旺季,贡献收入占比超过六成。旺季对经销商的仓储、配送、管理等能力要求非常高,部分经销商会达不到要求,公司主要从两个方面来解决:

  1. 通过渠道增量来缓解传统经销商的压力,提出餐饮渠道发展计划,开发餐饮特定大包装产品拓展餐饮渠道客户;

  2. 进行区域精细化管理,当一个区域的经销商无法满足终端销售规模增长时,公司会划拨一定体量给其他经销商或拓展新的经销商。

  公司单个经销商销售规模位于同行领先水平,高于康师傅等饮料公司。在提高终端零售网点质量方面,主要聚焦陈列、促销和地推策略,截至2020.5.31,公司在超过48家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜,冰柜陈列可以有效提升产品在终端网点的品牌展示和货架份额,对提升旺季销量尤其有帮助。农夫山泉的经销商数量与国内其他饮料厂商比要低,但是单经销商销售规模位居前列,康师傅和统一经销商和终端网点覆盖数量多且足够下沉,但是单店产出较低。农夫山泉则是立足一二线城市由上往下逐级渗透,受益于消费升级和城镇化率提升,未来经销商数量的拓展将进一步驱动收入增长。

  零售2元水价格带定位相较1元给予了渠道更高更合理的利润。终端零售单瓶水的毛利率可以实现约50%,经销商环节单箱水毛利率约为10%-15%,通过搭售饮料组合可以实现更高利润率。由于水的吨价远低于饮品,因此相关的运输费用以及市场投放费用占收入比往往更高,因此饮料通常能带给经销商更高的净利率。经销商在进行瓶装水产品选择时会优先农夫,因为当同价格带的瓶装水毛利率相近时,农夫可以为经销商提供更多市场费用支持,且产品组合更加丰富。总体来看,农夫在经销商渠道的利润率水平较高,对经销商的激励位于行业平均以上水平。

  根据调研了解,2019年公司在华东和华中区域较为强势,公司针对不同区域市场策略有所不同,在强势市场,市场拓展重点战略为巩固和夯实基础,继续做渠道下沉;而在相对弱势市场,公司主打攻坚战,通过渠道、地推和陈列的政策去抢夺市场份额。从市占率来看,农夫山泉在浙江省的市占率最高,在福建省相对渗透要低。

  除传统渠道外,农夫山泉也在积极尝试开拓新零售和线上等新兴渠道。根据招股书,截至2019年12月31日,在全国近300个城市投放近60,000台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备,并逐步建立专业团队、信息系统、配送服务模式。近期农夫山泉全面升级售卖机为‘农夫山泉芝麻店’,全面销售自家瓶装水、农产品等。此外,为覆盖客户全方位饮水需求,农夫山泉打造了O2O模式的‘农夫山泉送水到府’服务平台,线上下单,四小时内免配送费,价格较其他电商平台非促销价更低,配送速度更快。

  2013年农夫山泉营收已达100亿元,受“标准门”事件影响,2014-2016年营收增速放缓,收入规模在110-120亿元左右徘徊。自2014年起,农夫山泉开始启动渠道端的变革,提出“红动中国”口号,精简传统的经销商为“特约”、“区域包干”、“传统经销商”三大体系。

  1)对不同区域经销商的设立提出不同要求,通过竞标方式确定经销商,并在价格体系让利给经销商;

  2)对业务员薪酬系统作出调整,业务员劳务关系先通过经销商试用后再转移到公司,公司为业务员提供不同程度激励;

  3)进行费用分类,将费用划分为市场费用和渠道费用,渠道费用主要用于经销商完成业绩目标,而市场费用主要用于产品陈列,由公司和经销商共同承担。改革后经销商区域层级划分清晰,积极性被调动,助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长。

  2016年起公司从经销商招商要求、业代管理、代理要求、经销商考核和续约几大方面对经销商进行改革,在一些欠发达地区销售额不能低于500万元,优选大经销商,根据招股书,公司 2017与2018年内农夫山泉与经销商终止合作数量较多,同时又大力开发实力更强的经销商。从单经销商平均销售额来看,从2017年的4.4亿元增长到2019年末的5.3亿元, 2018年同比增17.6%,截止2019年底公司单经销商平均覆盖终端数为554个。在经销商总数变动不大的情况下,2018/2019年经销商渠道收入同比增加16.57%/16.84%,相较于2013-2016的瓶颈期,得到明显提升。由此看出,渠道变革成果显著。

  农夫原有经销商体系精耕不足,经销商之间实力参差不齐,并且在区域及渠道上有重叠,容易引发恶性竞争以及“窜货”现象。2016年改革调整后相较于原来有以下几大优势:(1)管理层面,经销商区域划分方便销售人员管理,划清各经销商所属渠道和区域有利于维护价盘的稳定,提高管理效率;(2)ROI层面,公司对优质经销商倾斜更多资源,激励作用更强,这些经销商通常掌握了区域的优质资源,占据了产出较高的头部和腰部核心网点,能够最大化公司的投入产出比;(3)新品推广层面,优质经销商拥有更多的渠道资源,有助于公司新品试验和推广,使得新品铺设更具针对性,从而实现精准投放。

  目前农夫山泉渠道优势主要体现在:1)2016年成功启动经销商体系改革,建立深度下沉的全国性销售网络。改革后经销商层级分明且利润空间充足;2)传统渠道稳健发力,新渠道高速开拓。公司传统渠道销售额占比近八成,新渠道诸如电商和新零售增速较高;3)经销商管理严格,合理激励。公司采取严格的经销商筛选和准入政策严格管理经销商行为;激励政策到位,经销商毛利水平高于同业;4)NCP信息管理系统赋能,提高销售团队管理效率。

  农夫山泉较早地将信息化应用于供应链建设中。渠道管理方面,总部能及时掌握每家门店的销售量、地理位置、库存情况以及竞争对手的销量信息,同时借助NCP系统协同经销商和销售管理团队,增强渠道精耕效率。供应链管理方面,农夫山泉早在2011年就引入了JDA供应链计划系统,用来管理需求预测、协同计划、主生产计划、补货计划等业务信息化。公司近年来不断加大科技投入,向科技型现代零售公司转型,根据工商信息,2019年农夫山泉投资5,000万在上海成立供应链科技公司,同时从农夫山泉最新发布的招聘岗位来看,旗下子公司彩虹鱼科技专注于信息化产业,2019年纯IT类人员约有221人。

  在整个供应链中,农夫拥有行业领先的装备水平和制造能力,建立了高效的物流运输网络和严格的质量保障体系,为实现“不用手触碰产品”的生产理念并提升生产运营销率,农夫山泉致力于提高产线的自动化水平,公司引进源自德国KHS科埃斯集团与日本DNP公司的领先生产设备,目前已实现从水处理到吹瓶、灌装、包装的全自动化生产过程。

  公司对于产品的质量进行严格把关,建立了符合国际标准的闭环企业质量管理体系,涵盖原材料及包装材料供应链、产品制造、物流及销售等环节。公司在产品加工流程中严格执行安全及质量标准,并设立了专门的渠道及产品保证团队、信息追溯系统,将质量控制延伸至储运和销售环节。根据招股说明书,截至2019年12月31日,公司服务于质量保障职能的员工约750名。

  农夫山泉是中国包装饮用水及饮料的龙头企业,主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。2019年公司实现收入240.2亿元,同比增长17.3%;归母净利润49.5亿元,同比增长37.3%;归母净利率同比+3pct至20.6%。回顾历史,农夫山泉的发展可以分为四个时期:

  1996年9月,公司创始人钟睒睒先生在浙江创立公司前身“新安江养生堂饮用水”,同年,公司第一个生产基地在浙江建德千岛湖畔动工。1997年6月农夫山泉产品面市,主攻上海、杭州两地市场,定位中高端,通过赞助1998世界杯及大范围高密度的广告宣传,在短时间建立起“天然水,健康水”的品牌认知,奠定了农夫山泉在水市场高端、高质的形象。1998年4月,伴随着“农夫山泉有点甜”的广告语,550ml运动装农夫山泉在全国铺开,借助电视台的渠道传播,农夫山泉的红色风暴席卷全国,市占率迅速提升,直追当时的瓶装水巨头娃哈哈与乐百氏。

  2000年4月24日,农夫山泉公布了一项长期饮用纯净水对健康无益的实验报告并宣布全面停产纯净水,全力投向天然矿泉水生产销售,此举虽然招来了同行敌视,却树立了农夫山泉倡导健康的专业品牌形象。公司坚持天然健康的理念,站在关注社会公众角度与饮用水行业健康发展的角度对天然水进行宣传推广,形成了品牌与消费者的情感共鸣。同时公司在质量与品牌形象提升上双发力,建立完善的质量保证、监督体系以保障产品质量,各生产基地的环境和设备均达到了制药企业的净化等级。2007年农夫提出“弱碱性”概念,向消费者派发大量PH试纸,指出添加了矿物质元素的纯净水PH值比纯净水更酸,而此前康师傅曾凭借矿物质水挤入行业市场份额排名前三。

  公司实行瓶装水与饮料双引擎战略。2002年公司开始布局饮料业务,在新疆、江西开辟苹果、鲜橙等种植基地,2003年推出“农夫果园”系列,2004年推出功能型饮料“尖叫”,均取得良好市场反响,2008年公司开始加大对饮料的投入,于2008-2016年先后推出“水溶C100”、功能饮料“力量帝维他命水”、无糖茶饮料“东方树叶”、茶饮料“茶兀”等新品。公司持续关注消费者需求变化趋势,并通过配方优化、包装更新、推广品牌活动等方式保持饮料品牌的活力。

  在收入进入增长瓶颈后,公司开始进行一系列的渠道改革。提出“红动中国”口号,精简传统的经销商体系为“特约”、“区域包干”、“传统经销商”三大体系;随后成功启动经销商改革2.0,在经销商层级、区域划分、业务员薪酬调整和费用切割等方面做出优化,改革后经销商区域层级划分清晰,积极性被调动,助力公司销售额实现2016-2019年的快速增长。

  创始人钟睒睒绝对控股公司,他直接持有17.86%的农夫山泉股份,通过其控股的养生堂持有69.58%股份,其他亲友持有6.4%股份,公司管理层持股0.55%,其他个人股东共持股5.56%。钟总是公司的灵魂人物,负责品牌和市场,对公司重大决策具有最终决定权。钟总及养生堂于2019年8月及2019年12月曾将本公司约0.79%的股份转让给33名对公司发展有着杰出贡献的自然人,总代价约为4,248万元,是公司在员工股份激励机制上的一次尝试。

  公司目前高级管理层及董事会主要由9人组成,包括了五名执行董事和四名非执行独立董事。钟睒睒为公司创始人,今年65岁,目前担任董事长及总经理的职位,作为上个世纪末的企业家和创业者,他有着独特的品格和韧性,在食品饮料行业耕耘30余载,积累了丰富的经验和商业判断力,他的每一次判断和决策都对公司进一步发展有着积极深远的影响。郭振、周力、周震华、廖原等分别担任公司生产运营、产品、财务、工程部门的负责人,他们在各自的领域都有着丰富的工作经验积累,钟墅子为创始人钟睒睒之子,毕业后加入公司管理层,现任养生堂品牌中心总经理,今年成为农夫山泉董事。公司的三位非执行独立董事,都是目前财务和管理工作的学术研究者,有着丰富的理论知识和实践经验,对公司发展有着导航作用;周力先生经常出席公开场合进行演讲,对公司产品理解深刻,他曾这样介绍品牌“安信证券希望农夫山泉的产品是顶天立地的,比如东方树叶,技术含量到了整个行业的天花板,属于顶天,像种橙树,则又属于立地。两类产品,蕴含着农夫山泉慢跑和快冲的两种经营思考。”

  钟总是绍兴诸暨人,不常出现在浙商总会等商业团体中,亦不担任人大代表及政协委员,钟总年轻时曾在浙江日报社农村部担任做过记者,1988年辞职下海,1992年在海南创立养生堂有限公司,1996年创立了农夫山泉,目前他实控的农夫山泉、万泰生物等业务均架构在养生堂旗下。农夫山泉近几年新成立的子公司几乎覆盖全产业链,从农业养殖到化妆品研发、供应链、智能生活等。农夫山泉是典型的家族企业,目前包括钟总在内的多名亲属均在公司任职,其儿子钟墅子2011年毕业于美国加州大学欧文分校,现年32岁,目前主要分管母亲牌牛和化妆品领域。

  2020年公司在港股上市,流通股占比45%,代表公司发展进入新的阶段,安信证券认为,农夫山泉依赖特定水源且受限于运输成本和消费人口基数,公司上市更多不是产品的国际化,而意味着人才和资本的国际化。

  为开发满足消费者需求、引领市场趋势的产品,农夫山泉持续投入研发能力建设,不断强化在基础研究、应用型研究、产品创新等方面的能力。公司重视科研及标准研究,先后参与了食品、饮料及包装饮用水领域多项标准制订及修订工作,其中署名的国家标准4项、行业标准3项、地方标准1项及团体标准4项。截止2020.5.31,公司研发团队共有106名,其中62名持有硕士或以上学位,主要负责应用性研究,如开发新产品的内容物配方、口味、风味、包装设计及工艺研究等。

  2017/2018/2019年公司研发开支分别为0.47/1.07/1.15亿元,研发占收比分别为0.3%/0.5%/0.5%,对比怡宝2017/2018/2019研发费用0.13/0.16/0.18亿元,研发占收比0.1%/0.2%/0.2%,公司的研发成本主要包括研发人员的员工成本、原材料开支、设备及产品检测等。此外公司与养生堂及养生堂天然药物研究所存在长期合作关系,就基础研究订立委托开发协议,根据协议,养生堂天然研究所为公司提供与饮料相关的基础研发及原材料与产品测试服务,相关协议项目下2017、2018、2019年交易金额分别为4,000万元,7,100万元与8,100万元。养生堂天然药物研究所拥有省级检测中心及专业的基础研发团队,在农产品、天然资源、特色食品的功能性研究、食品加工的工艺研究等方面具备专业经验,在养生堂天然药物研究所的强大专业健康研究支持下,一方面能够满足公司的基础研发及检测需要,同时有助于控制研发成本。

  农夫山泉总部一号楼曾经是养生堂和农夫山泉创始人的办公楼,后来秉承着把探索未知、尊重知识的血液流淌到每一个养生堂和农夫山泉员工的骨子里的理念,钟总将这栋楼分给了研发部人员,研发大楼的建筑呈椭圆形,象征着人类知识不断扩充,从农夫山泉的研发中心蕴含的寓意就可以看出公司对于产品研发的重视。

  公司的产品开发项目主要分为几个步骤:项目预研、项目立项、研发、产品测试、批量生产

  等,在项目研究阶段,农夫通过研究市场趋势和消费者需求确定新产品定位和包装,比如茶Π和果汁等产品,消费群体定位30岁以下年轻人和学生,推广方式也是找这部分消费者熟知的明星代言;根据项目研究的评估,研发人员会进行可行性分析,决定是否立项研发,研发过程主要包括内容物研发、包装研发及工艺研究,研发人员还会进行大量的市场调研,比如咨询经销商意见等。公司推出一款新品通常需要2-3年,所以会精挑细选研发项目。最后研发人员会进行产品测试,主要包括小规模测试、口味测试、市场测试、中等规模测试等,以上步骤都完成后才会批量生产。

  研发中心的实验室主要包括感官品评室、色谱实验室、农产品研究实验室、包装材料检测室、化学分析实验室、东方树叶研究实验室、咖啡研究实验室、果汁研究实验室等,品评方式主要通过盲品,志愿者实验等;包材通常分为内包材和外包材,内包材是食品可以直接接触到的,这个与食品健康安全密切相关,外包材通常指纸箱等,要检测是不是抗摔防潮等。

  软饮产品通常在推出后前两年销量上升较快,到了第三、四年后增速出现回落,比如统一推出的海之源、小茗同学等产品。农夫的几款产品普遍生命周期更长,比如尖叫,近几年基本维持规模不变,得益于学生的消费群体定位和瓶身包装在消费后可以当作玩具;比如东方树叶,在推出几年后迎来爆发,在细分市场份额排名第一,农夫出新能力和打造爆款单品能力均优于竞品公司,安信证券认为这源于创始人对产品坚持、产品力强及企业决策机制。创始人对于产品的规划更为长远,专注健康天然,尤其看好某个产品的时候会愿意持续投入,这种坚持会转换为销售业务人员的执行力,从上架、铺货到推广营销都会保持一定市场投资力度,根据渠道调研,公司对于新品的开发推广给与渠道更大的支持,比如普通产品每年投入10%-15%费用支持,新品费用支持可以达到25%。

  农夫的东方树叶单品抓住了无糖茶沉淀后的品类成熟期,在推出后几年内虽没有爆发性的增长,但是公司持续培育品牌,2020年成为新的风口,销售提速增长。回顾东方树叶的研发生产历程,公司研发大楼专门设有东方树叶的实验室,主要做以下几项研究:1)审评:品评东方树叶的茶叶类型,比如茶叶的产区、味道等;2)茶叶拼配:如何让不同茶叶香气更丰富;3)工业研究:如何让产品达到茶叶最佳的状态和最好的风味。东方树叶瓶身两侧是透明包装,这对茶饮料来讲是非常大的工业挑战,因为茶叶一旦氧化后无论从颜色还是口感上都会有所偏差。公司早在2008年就想要打造东方树叶这个产品,直到2010年无菌生产线技术成熟后才上市,目前农夫能够生产东方树叶茶饮料的生产线条。

  消费者在购买水及软饮产品时向品牌化倾斜的趋势不断增强。因此在保证产品品质基础上如何对品牌进行推广是业界的重要课题。农夫山泉在品牌推广中注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销,不拘泥于传统广告形式,在内容方面立意深远,融合自身品牌理念,逐步形成了一站式、全方位的品牌营销体系,不断颠覆快消品的营销玩法。

  根据新浪财经,2000年农夫山泉通过水仙花的植物实验、小白鼠的存活率动物实验以及血红细胞的细胞实验对比了纯净水与天然水区别,形象演示了天然水比纯净水更有利健康,并在电视等媒体中滚动播放,引起人们对饮用水健康的关注。而后每一次同业内对手的正面辩论都演变成对农夫山泉的品牌的变相曝光与宣传,通过与行业巨头的正面对话,彰显了公司“初生牛犊不怕虎”的品牌底蕴,同时也无形中提升了公司的品牌地位与影响力。

  2007年,农夫山泉通过引入水的酸碱性话题挑战行业矿物质水巨头康师傅,“弱碱性水”成为热点,将人们的饮水健康标准提高了一个台阶。农夫山泉是水行业的先行者,通过引入新的标准引领行业的健康发展。在新品推广中,公司通过引用科研论文文献,增加了文案的专业性和严谨性。

  农夫山泉水的瓶身营销亮点和创意多,擅于结合古典与现代多种元素,实现跨行业、跨年龄段、跨场景的营销。瓶身外观设计注重与热门领域元素融合的同时,不忘传达产品的品牌理念,屡次斩获世界大奖。精美的外观设计不但给消费者带来了视觉冲击,增强了购买欲,还形成了社会热议话题,让瓶子本身也成为了一种流量的入口。最重要的是通过瓶身这一媒介增强了品牌与消费者之间的社交互动,在品牌推广的同时,传达新的品牌精神与内涵。

  农夫山泉的广告语无论在品牌内涵还是呈现形式都极富创意,注重细节,比如最早的“农夫山泉有点甜”,突出了水的品质和口感差异性,成功塑造品牌寓意;“大自然的搬运工”体现出严格品控;公司品牌传播形式也逐渐发生转变,采用“微电影”形式进一步深化品牌精神,通过水源地唯美自然风光的细节记录,触动看客的心灵,“情感营销”反哺品牌,将“天然健康”品牌理念立体化、形象化,体现品牌匠心。同时农夫山泉还创造性地使用“无条件免费跳过广告”的形式,其尊重用户选择的行为也起到了欲擒故纵的效果,据营销观察报相关统计,当时看完广告的用户达70%。

  农夫山泉实行多品牌战略运营,其饮料业务消费群体以年轻一代和追求生活品质的白领阶层为主,所以在品牌名称以及相应广告语设计上也精准触达年轻人,彰显品牌个性与活力,诙谐的广告用语成为产品的一大卖点,如提出果汁饮料“喝前摇一摇”的经典广告词,给人一种果粒丰富的感觉,增加了产品与用户的互动感。

  公司软饮业务主打“笼络Z世代”的品牌年轻化战略,不断进行品牌焕新,以尖叫为例,公司2004年推出尖叫,在2019年推出青芒和白桃两款全新口味,并升级产品包装,大胆启用更迎合年轻人审美、运动感更强的设计路线,同时也首次打出“休闲运动补给”的概念,将品牌宣传语升级为“运动,就是要尖叫”,进一步强化运动的消费场景;2020年初,公司在各大饮料子品牌中推出250ml迷你瓶来吸引更年轻消费群体。

  怡宝1990年在国内推出600ml*15规格包装纯净水,是中国早期生产销售包装饮用水企业之一,2001年公司更换纯净水

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